Debate sobre "Morte do Culto das Ações": Bill Gross vs. Jeremy Siegel

Bill Gross, da PIMCO, brigou com Jeremy Siegel, da Wharton, no que está sendo chamado de "morte do culto das ações". Reivindicações brutas, em uma recente carta aberta aos investidores, de que as ações terão retornos substancialmente reduzidos daqui para frente. Em resposta, Siegel defende sua visão de marca de que as ações são o investimento certo para o longo prazo. Ambas as grandes mentes financeiras foram respeitadas especialistas do setor por décadas, tornando esse desacordo público tão notável. Então, o que é todo esse alarido? Investmentmatome classifica os fatos.

Argumento de Bill Gross

Fatos:

• Retornos reais anuais de 100 anos
  • Mercado de ações = 6,6% (chamado de “constante Siegel”)
  • Crescimento real do PIB = 3,5%

Opiniões:

• Retorno dos acionistas + Retornos de outros = Todos os retornos (crescimento do PIB)
  • Se os retornos dos Acionistas = 6,6% e o crescimento do PIB 3,5%, os "retornos de outros" devem ser iguais a 3,1% negativos
  • Esses "outros" receberam retornos reais negativos nos últimos 100 anos
    • Governo: Declínio das taxas de imposto corporativo
    • Trabalho: Declínio dos salários reais
    • Lenders: declínio dos retornos reais
    • Depois de 100 anos de sacrifício, os “outros” não podem se dar ao luxo de desistir

Conclusões

1. Os retornos das ações devem cair para a taxa de crescimento do PIB (historicamente, 3,5%).

Os retornos "Outros" não podem continuar negativos. Os trabalhistas não podem se dar ao luxo de desistir de seus salários reais. O governo não pode pagar impostos mais baixos.

2. Os gastos diminuirão e retardarão o crescimento do PIB, prejudicando ainda mais o retorno das ações.

Instituições que assumiram altos retornos de ações terão que cortar gastos. As pessoas trabalharão por mais tempo para alcançar o mesmo padrão de vida sem altos retornos acionários.

3. A inflação será alta. Os detentores de títulos de longo prazo sofrerão.

O governo tentará inflar seu caminho para sair do problema, mas esses retornos nominais de ações não são os mesmos que os retornos reais, então não funcionará. Essa inflação prejudicará os atuais bondholders de longo prazo.

A conclusão de Gross de que ações não obterão um retorno alto por “décadas” tem sido muito controversa. Jeremy Siegel, em seu famoso livro "Ações para o longo prazo", afirma que a taxa de retorno do mercado de ações é relativamente constante. Isso deu origem ao conceito de “constante Siegel”, o retorno real anualizado de 6,6% esperado no mercado de ações. Gross afirma em seu artigo que a constante de Siegel é "uma mutação que provavelmente nunca será vista novamente". Siegel respondeu a essa afirmação na CNBC com o seguinte argumento.

O argumento de Jeremy Siegel

Opinião:

• Gross está comparando os retornos errados do mercado de ações ao crescimento do PIB
  • Definição de Gross: valorização e dividendos de preço
  • A definição de Siegel: apenas valorização de preço
    • Os dividendos devem ser ignorados quando se comparam os retornos do mercado de ações ao crescimento do PIB porque os dividendos são gastos pelo acionista
    • Retorno Total (Apreciação de Preço + Dividendos) é “quase sempre” maior que o crescimento do PIB

Conclusão:

Os últimos 100 anos de retornos reais de 6,6% sobre as ações foram normais, não uma anomalia, e podem continuar.

Gross rapidamente descartou a resposta de Siegel como não endereçando seu argumento, alegando que Siegel pode não ter sequer lido a peça original.

Então quem está correto? Vamos trabalhar nos números.

Argumento de Gross - Uma ilustração

• Uma empresa vale US $ 100
• A empresa cresce 3% em 1 ano para um valor de US $ 103
• A empresa paga um dividendo de US $ 3,10
• A empresa corta os salários reais em US $ 2 (os salários reais podem ser cortados sem cortar o salário nominal, aumentando os salários menos que a inflação)
• Os impostos devidos da empresa diminuem em US $ 1,60 devido à queda das taxas de imposto corporativo dos EUA
• Após esses ajustes, a empresa vale US $ 103,50 (US $ 103 - US $ 3,10 + US $ 2 + US $ 1,60)
• Este ciclo se repete a cada ano
• Retorno anual total de ações (6,6%) = Valorização do preço (3,5%) + Dividendos (3,1%)
• Valorização do preço (3,5%)> Crescimento do PIB (3%)
• Todos os números são "reais" (ajustados pela inflação)

Visão de Gross

Isso NÃO É sustentável porque a mão-de-obra e o governo não podem desistir de 3,6% para sempre

Vista de Siegel (implícito por seus comentários limitados)

Isso é sustentável. Mesmo que a mão-de-obra e o governo não possam mais desistir, as ações não necessariamente falharão porque o PIB não direciona diretamente o retorno das ações das empresas individuais. O acionista gasta seus dividendos de 3,1% (e possivelmente mais), reinvestindo na economia, e não “roubando” dela, como afirma Gross. A valorização do preço do mercado de ações pode “sempre” exceder o crescimento do PIB.

A teoria macroeconômica

A diferença entre os argumentos está em como o crescimento do PIB leva diretamente ao retorno do mercado acionário. Se o crescimento do PIB diretamente e exclusivamente impulsionar o retorno total do mercado de ações, então o Bruto está correto e o dia do ajuste de contas está chegando para os acionistas. Se não, Siegel poderia estar correto.

A teoria macroeconômica sugere um vínculo frouxo entre o crescimento do PIB e os retornos dos investimentos, mas não a ligação direta da qual o argumento de Gross depende. Há muitos fatores que contribuem para o crescimento do PIB que podem ou não afetar os retornos das ações.

PIB = Consumo + Investimento + Gastos do Governo + Exportações Líquidas

Além disso, o PIB é essencialmente uma medida da quantidade de gastos em uma economia, sem considerar como essas vendas eram lucrativas. Duas economias com o mesmo PIB poderiam teoricamente ter retornos do mercado de ações muito diferentes se um vendesse um produto com um enorme lucro enquanto o outro operasse com prejuízo. Além disso, nem todos os negócios na economia são feitos por empresas de capital aberto, de modo que o mercado de ações representa apenas um subconjunto do mercado que a métrica do PIB cobre.

Portanto, a teoria econômica não fornece uma defesa hermética do argumento de Gross. No entanto, Gross é um praticante e há muitas coisas que acontecem no mundo real que a teoria econômica não captura perfeitamente. Então, é possível que o crescimento do PIB esteja ligado aos retornos do mercado de ações empiricamente?

Reivindicação de Gross: testado empiricamente

Se a afirmação de Gross de que o Retorno Real do Mercado de Ações total capturou aproximadamente o dobro do crescimento do PIB (por “skimming” dos trabalhadores e do governo) for verdadeira, então os retornos do mercado devem subir aproximadamente 2% para cada aumento de 1% no crescimento do PIB. Usando dados das últimas seis décadas, encontramos uma correlação positiva que está aproximadamente em linha com as reivindicações de Gross. No entanto, o relacionamento é muito fraco e o poder preditivo desse relacionamento daqui para frente é questionável. Em outras palavras, Gross está provavelmente correto (o coeficiente 2 positivo na variável independente), mas os dados não provam que a relação que ele cita realmente existe (baixo R-quadrado).

Reivindicação de Siegel: Testado empiricamente

Siegel afirma que deveríamos estar olhando para o retorno do preço, não o retorno total, quando comparamos os retornos do mercado ao PIB. Ele afirma que, com o tempo, os retornos reais dos preços do mercado de ações "sempre" superarão o crescimento do PIB. Em outras palavras, para cada aumento de 1% no crescimento do PIB, o retorno do preço do mercado de ações deve ser maior que 1%. Empiricamente, achamos que isso é verdade (coeficiente positivo), mas novamente o relacionamento é fraco e não necessariamente preditivo (baixo R-quadrado).

Conclusão

A Gross e a Siebel são especialistas em mercados financeiros altamente qualificados e experientes. Não é de surpreender que nenhuma teoria econômica ou dados empíricos declarem um vencedor. É provável que a verdade esteja entre os dois extremos. Um país sem forte crescimento do PIB a longo prazo provavelmente não terá uma economia próspera e um mercado de ações, como Gross sugere, mas a correlação entre os dois provavelmente não é direta e imediata, portanto há espaço para os acionistas superarem ligeiramente o crescimento do PIB, como Siegel sugere.

O fundador do Vanguard Group, Jack Bogle, provavelmente está mais próximo da verdade do que Gross ou Siegel. Bogle diplomaticamente reconhece as posições dos dois homens, mas enfrenta ligeiramente Gross, citando um 5% mais moderado como sua expectativa pessoal de longo prazo de retornos mais baixos no mercado de ações. No entanto, ele aponta que a questão mais importante do que quem está certo é o que precisa ser feito para se ajustar aos retornos mais baixos daqui para frente. “Esse é um problema nacional. São governos estaduais e locais, sua corporação e não há defesa desses 8% e Bill está aqui. ”